本文摘要：影响2018年中国宏观经济zui主要的因素是去杠杆政策。

影响2018年中国宏观经济zui主要的因素是去杠杆政策。2019年中国经济的南北，相当大程度上也各不相同去杠杆政策是不是需要以求调整。全球贸易摩擦，无论是去年还是今年，对中国经济的影响更好是在心理层面，从宏观数据看，其实际影响相比之下不及去杠杆政策。

我们必须辩论两个问题，第一，去杠杆政策不会如何发展？第二，今年宏观经济的形势不会怎样？我们基于对去杠杆政策的分析，预判一下今年的宏观经济以及资产价格的南北。债务规模下降有必然性和合理性一个基本事实是中国依然是低储蓄率国家，储蓄率到现在为止依然多达40%，而中国以外的全球其他国家和地区的储蓄率就20%多一点。也就是说，中国的储蓄率是其他国家地区的平均水平的2倍。储蓄要向国内投资转化成，转化成途径就是融资。

我国社会融资规模的构成：大头是银行信贷，还包括传统信贷、委托贷款和信托贷款等；其次是债券融资，现在债券融资包括地方政府专项债；zui后还有股票融资，占到整个社融比重不多达5%。所以很显著，中国融资结构是债权型融资方式为主导，随着储蓄向投资转化成，债务不会更加多，所以杠杆下降有必然性，也有一定的合理性。从国民经济核算来看，国内储蓄有两个用途，一个是转化成为国内投资，另一个是赠予外国人，赠予别人展现出为常常账户的顺差。但在次贷危机之后，我国常常账户顺差占到GDP的比重明显膨胀，外需大大走弱。

由于美国特杠杆，我们必须国内储蓄更好地转化成为国内投资。所以次贷危机之后，中国非金融部门总债务占到GDP比重增长速度减缓，更好的储蓄必须在国内吸取消化掉，债务大自然下降得更好更慢。现在中国非金融部门总债务占到GDP的比重大约在250%，比新兴市场国家均值低一点，仍高于发达国家的均值。

从跨国债务较为来看，中国的债务正处于全球各个国家的中游水平。更加最重要的是，评估中国债务规模的合理性，必需考虑到中国低储蓄率的情况。

缩减债务的根本措施就是减少消费中国债务产生的核心原因是储蓄多，而储蓄是收益乘以消费，如果消费减少，储蓄就增加，杠杆率也不会上升。改革开放以来，人均收入水平较慢地下降，但居民消费占到GDP的比重显著地上升，到现在为止，早已高于全球均值将近两个标准差。消费较低，储蓄大自然就低，所以要确实减少债务，zui显然的办法是前进转型，让消费多一起。

但是，要减少居民消费，前提是减少居民收入，在不减少居民收入的前提下想减少居民消费，就不能让居民特杠杆。从理论上谈，减少居民收入很非常简单，把更好收益导向居民部门，也就是还极富民，例如大规模增税，让有利于民；让需要产生收益的资本更好地到居民手里去。

但在可意识到的未来，收益分配制度很难在短期内展开大幅的调整，这就造成居民消费很难不断扩大，储蓄占到GDP比重依然不会正处于高位，债务总计就有它的必然性。生产型投资与消费型投资在长年面对低储蓄的情况下，我们主要让国内投资吸取储蓄。当前中国国内投资分几块：基础设施大约占到四分之一，房地产大约占到四分之一，制造业大约占到三分之一，还有其他投资五分之一。

投资又可以不属于两类：制造业投资可以解读为生产型投资，投下去迅速变为生产能力，生产能力不会就越做越大。基础设施和房地产投资可以解读为消费型投资，投下去会带给生产能力的很快扩展，终究有助提升公共和个人的消费水平。

在居民消费占到GDP比重依然较为较低的情况下，消费无法扩展，生产型投资空间又并不大，通过消费型投资夹住总需求、平稳经济快速增长有其合理性的。虽然很多人不讨厌房地产，不讨厌基础设施，但这两类投资显然是经济快速增长很最重要的依赖。基建投资造就了地方政府债务扩展。

所以，去杠杆政策的最重要措施是诱导地方政府债务过快地快速增长，对地方政府融资展开削减。地方政府融资平台作为基础设施投融资主体，从2017年开始，其债券发行量大幅度下降，融资显著受到断裂。同时，从2017年初开始，房地产调控增强，房地产取得的研发贷款增长速度在2018年显著走低。

除此之外，2017年经济工作会议之后，我们前进了金融强劲监管政策，有效地解决问题了影子银行的扩展问题。社融可以分解成两块：传统银行信贷和非标准的融资或者叫影子银行融资。

非标融资还包括委托贷款、信托贷款、票据融资之类，有很多风险，所以是以防风险的重点。目前非标融资膨胀得很得意。当然，非标融资在或许上符合了实体经济的融资市场需求，特别是在是一些民营企业的融资市场需求，非标融资的膨胀，也容许了某些民营企业投入融资的渠道。

去杠杆政策正在经历调整货币政策传导机制分为两个环节，第一个环节是央行基础货币的投入，要求了金融市场或者银行间市场流动性的状况；第二个环节是广义货币的衍生，主要通过社融已完成，这个环节要求了广义货币的多少，以及实体经济流动性的状况。当前金融市场流动性洪水泛滥，而实体经济融资难，构成了共存的格局。

虽然央行可以减少基础货币的投入，比如去年到今年，央行的货币政策只不过非常严格，多次降准，但减少基础货币并不代表广义货币衍生需要适当快速增长。目前社融快速增长相当大程度上被诱导，货币政策传导将近实体经济去，房地产和基建投资增长速度也显著下降。PPI同比增长速度在去年12月早已降至1%以下，有负增长的有可能。有一点注目的问题是，我们期望通过去杠杆政策，以经济滑行的代价提高经济结构。

但经济结构提高并不明显。民营企业比较地方国企和央企的信用利差还在拉大，早已处在了历史高位。当然，我们也必需看见，随着去杠杆政策的继续执行，国有工业企业的资产负债率大幅上升，成效显著。

但民营企业资产负债率显著下降，上升幅度小于国有企业上升的幅度。应当说道，过去两年较为严苛的去杠杆政策，正面起到引人注目，但也带给了一些负面起到，主要问题是民营企业融资难、民企杠杆率下降，这有可能推升全社会杠杆率。现在去杠杆政策必须调整，也正在被调整，从去杠杆到大位杠杆，疏浚货币政策传导路径，避免实体经济融资难的状况，从而带给经济快速增长的企稳。2019年，全球经济景气大概率转入上行地下通道。

所以，确信外需为中国经济带给更加强劲夹住是不现实的。国内政策是经济能否平稳的关键。我们要构建全面竣工小康社会的目标，2019年和2020年经济增长速度必须维持在6.2%以上，这样才能构建2020年GDP比2010年翻一番的目标。

过去大量波动告诉他我们，要花费根本性的代价才能修复信心，如果今年GDP增长速度滑到6.2%以下，再行要提高一起不会十分无以。我们预期，2019年政策不会更进一步调整，以大位居多，而经济增长速度也将企稳。经济快速增长企稳后股市债市不会发生变化随着经济快速增长企稳，各类资产的走势不会在2019年经常出现一些趋势性的变化。

2018年开始的债券牛市基本上到下半场了，慢到起点了，有可能还有一点下降空间，但利率上升的空间早已收窄。现在市场利率很低，但信用利差相当大。2019年既要保持一定的基础设施快速增长，又要反对民营企业融资，信用利差收窄是必定的。从这个意义上谈，信用债配备价值较为低。

股票市场方面，目前万得仅有A的市盈率正处于历史低位，但历史低位不代表无法再进一步暴跌，如果GDP增长速度更进一步下降，A股还有相当大的暴跌空间。但是，我们坚信中国经济快速增长的潜力，深信中国构建全面小康社会的历史动力。在这些前提之下看目前市场的估值，那就是很低的水平，有非常的吸引力。全球大宗商品基本看中国。

我们将CRB工业原料指数和中国M1增长率展开对比可以找到，M1增长率较低的时候，大宗商品基本不有可能有牛市。我国的供给外侧结构性改革有效地清扫了一批生产能力，也带给了上游产品价格上涨的问题，客观上减少了下游的成本压力。

目前，我们正在优化供给外侧结构性改革，这个调整必须时间。所以，无论从市场需求还是供给两方面分析，大宗商品转入熊市的概率是相当大的。人民币汇率是另一个大家都关心的问题，市场主要是注目美元兑人民币债券汇率。

人民币对美元的汇率和美元指数高度挂勾，美元走强则人民币要对美元升值，美元很弱则人民币升。目前美元很强，但是美国想要仍然一枝独秀不太可能，其金融市场早已释放出来了一些警告信号，比如美股上行压力较为大。我预计，今年美国经济景气没有那么强劲。美元早已差不多到了阶段性顶部了，开始往下走。

所以，今年人民币汇率不会更加平稳。

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